在銅精礦供應(yīng)短缺預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、海外低庫(kù)存、資金看漲情緒高漲、國(guó)內(nèi)利好政策間接驅(qū)動(dòng)、逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)加劇等多重因素推動(dòng)下，2024年全球銅價(jià)3-5月脫離基本面強(qiáng)勢(shì)上行，期間內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)均創(chuàng)下歷史新高，LME三個(gè)月銅價(jià)于5月20日創(chuàng)下歷史新高11104.5美元/噸，滬銅主力合約同日最高至88940元/噸，Mysteel1#電解銅全國(guó)現(xiàn)貨均價(jià)于同日達(dá)到高點(diǎn)86959元/噸。此后，全球精煉銅供應(yīng)增速大于需求增速的現(xiàn)實(shí)基本面，使得市場(chǎng)多頭情緒有所退潮，銅價(jià)從歷史高位回落，到9月基本回吐了上半年大部分漲幅，但波動(dòng)幅度依然較大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：LME，Mysteel

展望后市，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息決議、美國(guó)大選等宏觀面的明朗化，全球市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)就來(lái)到了歐美經(jīng)濟(jì)衰退與否及程度變化所引起的需求變化，因此，宏觀敘事的定價(jià)權(quán)重變小，基本面的定價(jià)權(quán)重加大。

短期來(lái)看，“金九銀十”旺季不旺，消費(fèi)預(yù)期不及往年同期水平，且隨著旺季和冬儲(chǔ)結(jié)束，需求轉(zhuǎn)弱，但原料短缺背景下的供給矛盾依然存在，在供需雙弱的情況下，四季度銅價(jià)將延續(xù)“下有支撐，上有限制”的寬幅震蕩格局，這點(diǎn)從Mysteel最新的關(guān)于“金九銀十”銅價(jià)趨勢(shì)預(yù)測(cè)調(diào)研結(jié)果可以得到一定的佐證。中長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)轉(zhuǎn)為緊缺，需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，銅市慢牛格局已成。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel

一、銅礦供給持續(xù)偏緊，廢銅難補(bǔ)原料缺口

銅礦中長(zhǎng)期面臨著增速偏慢及品位持續(xù)降低的困境。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，以 5 年為時(shí)間段計(jì)算全球銅儲(chǔ)量的復(fù)合年增長(zhǎng)率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)銅礦的資源發(fā)現(xiàn)速度逐步放緩。勘探難度和成本的增加削弱銅企資本開(kāi)支意愿，從而使得探獲資源量縮水。

產(chǎn)能利用率也從94%的高點(diǎn)波動(dòng)下滑，至2023年已跌破80%，且從ICSG最新公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年上半年月產(chǎn)能利用率均在80%以下，4月份甚至只有77%。產(chǎn)能利用率一直成下行趨勢(shì)，一方面由于銅礦品位下降導(dǎo)致開(kāi)采難度上升，產(chǎn)能利用率難以有效提升；另一方面，惡劣天氣、罷工、社區(qū)堵路、技術(shù)故障等突發(fā)事件對(duì)銅礦開(kāi)采造成不同程度的影響。

在資本開(kāi)支受限、產(chǎn)能利用率下行、環(huán)保問(wèn)題、地緣沖突等多重因素影響下，銅精礦供給增量受限。以5年為時(shí)間段計(jì)算的全球銅礦產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率從2015年/2016年5%左右，下滑至近幾年的2%左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

ICSG的8月通報(bào)顯示，2024年上半年全球礦山銅產(chǎn)量為1137.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.1%，主要是由于智利、印度尼西亞和美國(guó)的受影響產(chǎn)能恢復(fù)，以及剛果（金）礦山項(xiàng)目的新增產(chǎn)量。

然而，我們統(tǒng)計(jì)了全球前十大礦企（占全球銅礦供應(yīng)48.5%）上半年產(chǎn)量指引完成情況，發(fā)現(xiàn)只有5家全年完成度超50%，分別是自由港、必和必拓、南方銅業(yè)、第一量子以及英美資源。另外五家則低于50%，其中智利國(guó)家銅業(yè)（Codelco）和安托法加斯塔（Antofagasta）完成度分別只有43.6%和41.3%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司報(bào)告，Mysteel

由于新投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放、存量項(xiàng)目爬產(chǎn)、受影響后的產(chǎn)能恢復(fù)等原因，2024年和2025年原有不錯(cuò)的增量預(yù)期，但社區(qū)問(wèn)題、罷工、品位下滑、環(huán)保、停產(chǎn)、礦山老化、新投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢、地方政策等不利因素影響總增量。另外，Cobre Panama約36萬(wàn)噸產(chǎn)量什么時(shí)候恢復(fù)成最大變量。因此，銅礦供給緊缺持續(xù)且存在高不確定性。

廢銅約占全球銅供應(yīng)量30%左右，在一定程度上彌補(bǔ)銅精礦供給短缺，這也是2024年上半年在銅精礦供應(yīng)緊張、現(xiàn)貨TC快速下行的情況下，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量不降反升的其中一個(gè)原因。然而，由于資源稀缺性、各國(guó)政策（環(huán)保、稅收、進(jìn)出口等）、回收技術(shù)、天氣、回收周期等多重因素制約，全球廢銅供應(yīng)處于緊缺狀態(tài)，貿(mào)易可流通量有限，并不能完全彌補(bǔ)銅精礦供應(yīng)缺口。從趨勢(shì)圖可以看出，全球廢銅進(jìn)出口以及中國(guó)廢銅進(jìn)口量比較穩(wěn)定，變化比較平緩，而中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)廢銅供應(yīng)波動(dòng)比較大，全球月貿(mào)易量基本維持在90萬(wàn)噸左右，中國(guó)月廢銅進(jìn)口量基本維持在16萬(wàn)噸左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，Mysteel

二、與產(chǎn)能利用率錯(cuò)配的精煉銅產(chǎn)量高增速或難持續(xù)

ICSG的8月通報(bào)顯示，2024年上半年全球精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)81萬(wàn)噸，增幅達(dá)6.2%，遠(yuǎn)高于銅精礦3.1%的增速，其主因是由中國(guó)和剛果（金）產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)的結(jié)果，兩國(guó)合計(jì)占全球53%。

從歷史整體來(lái)看，過(guò)去20年，全球精煉銅產(chǎn)量同比增速波動(dòng)較大，最低-2%在2002年，最高7%在2014年。但以 5 年為時(shí)間段計(jì)算全球精煉銅的復(fù)合年增長(zhǎng)率是逐步放緩的，這與銅礦的復(fù)合年增長(zhǎng)率吻合。全球精煉銅產(chǎn)能/產(chǎn)量總趨勢(shì)是不斷上升的，但產(chǎn)能利用率卻是逐漸下降的，已經(jīng)來(lái)到了80%的分位線。全球精煉銅產(chǎn)能過(guò)剩不言而喻的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

受原料端供應(yīng)緊缺、冶煉利潤(rùn)下行、需求不及預(yù)期等影響，中國(guó)國(guó)內(nèi)今年原計(jì)劃新增冶煉項(xiàng)目進(jìn)展有所延緩，存量項(xiàng)目也面臨減產(chǎn)壓力，外加10月、11月為檢修高峰期，四季度中國(guó)精煉銅產(chǎn)量同比去年或持平，拉低全年增幅，Mysteel預(yù)計(jì)2024年全年中國(guó)精煉銅產(chǎn)量為1182.2萬(wàn)噸，同比增2.65%。2024年下半年自由港、阿曼礦業(yè)、紫金礦業(yè)位于剛果（金）的冶煉廠均將迎來(lái)投產(chǎn)，加之濕法產(chǎn)量增加，海外精煉銅供應(yīng)將有所增加。然而，2020-2025年冶煉端處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)2026年后冶煉端產(chǎn)能或開(kāi)始出清，且原料供應(yīng)緊缺持續(xù)。總體而言，無(wú)論是短期、中期還是長(zhǎng)期，全球精煉銅供應(yīng)呈上升趨勢(shì)，但增速會(huì)逐漸放緩。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel

三、精煉銅需求增速不及供應(yīng)增速

ICSG的數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年全球精煉銅消費(fèi)量為1336.6萬(wàn)噸，增速為3.38%，遠(yuǎn)低于精煉銅產(chǎn)量6.2%的增速，且地區(qū)間需求依然不平衡。中國(guó)2024年精煉銅消費(fèi)增速為3.44%，而其他國(guó)家合計(jì)精煉銅消費(fèi)增速為3.30%，低于全球精煉銅消費(fèi)增速，主因是歐盟、美國(guó)、日本、韓國(guó)等消費(fèi)不振，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。值得注意的是印度、中國(guó)臺(tái)灣、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、墨西哥、越南等國(guó)家和地區(qū)消費(fèi)增速亮眼。

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

從年同比增速歷史數(shù)據(jù)看，全球精煉銅消費(fèi)增速有大小年之分，參照歷史規(guī)律2023年原本為小年，2024年為大年，但從上半年公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)增速低于2023年。

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

這從同比下滑的銅材及銅合金產(chǎn)量也可以得到印證。ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年半年全球銅材及銅合金產(chǎn)量1299.51萬(wàn)噸，同比減少3.4%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，占全球銅材及銅合金供應(yīng)量近80%的中國(guó)，2024年上半年銅材產(chǎn)量同比下滑7.15%，且7月和8月同比依然呈負(fù)增長(zhǎng)，分別為-5%和-9%。除了受到高銅價(jià)影響外，終端需求缺乏亮點(diǎn)是主因。從與下游企業(yè)溝通的情況來(lái)看，絕大多數(shù)銅加工企業(yè)對(duì)于四季度的產(chǎn)銷(xiāo)預(yù)期并不高，部分企業(yè)認(rèn)為今年消費(fèi)缺少明確的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，絕大多數(shù)終端領(lǐng)域的消費(fèi)有同比下降的表現(xiàn)，尤其是持續(xù)低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)，拖累銅消費(fèi)。且像上半年有高出口表現(xiàn)的家電領(lǐng)域，近期也出現(xiàn)了一定的下降。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel

2024年上半年全球電解銅持續(xù)累庫(kù)的表現(xiàn)也反應(yīng)出供給增速大于需求增速，尤其是LME銅庫(kù)存直至9月才有緩慢去庫(kù)的表現(xiàn)，但依然維持在30萬(wàn)噸以上的高位。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SHFE，LME，COMEX，Mysteel

據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存（包括社會(huì)庫(kù)存和保稅區(qū)庫(kù)存）持續(xù)累庫(kù)至6月高點(diǎn)54.1萬(wàn)噸后，便開(kāi)啟去庫(kù)模式，截至9月19日，下降至24.87萬(wàn)噸。除了受到中國(guó)國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修及減產(chǎn)影響外，關(guān)鍵還在于受收窄的精廢價(jià)差和783號(hào)文實(shí)施的影響而產(chǎn)生的精廢替代效應(yīng)，因此10月后，如利廢企業(yè)陸續(xù)恢復(fù)一定產(chǎn)能，屆時(shí)將重新拿回一部分再生銅市場(chǎng)訂單，電解銅去庫(kù)節(jié)奏或有所放緩。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel

四、銅消費(fèi)增長(zhǎng)由中國(guó)主導(dǎo)到全球共振，從“舊動(dòng)能”到“新動(dòng)能”

中國(guó)，作為最大的銅消費(fèi)國(guó)，無(wú)論是存量還是增量，依然占據(jù)全球主導(dǎo)。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年中國(guó)精煉銅消費(fèi)占全球的57%，且前文也提到其消費(fèi)增速為3.44%，略高于3.38%的全球增速。但，隨著逆全球化、新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“再工業(yè)化”等發(fā)展，銅消費(fèi)尤其是增量將由中國(guó)主導(dǎo)到全球共振。為滿(mǎn)足能源轉(zhuǎn)型、制造業(yè)回流、數(shù)據(jù)中心建設(shè)等對(duì)電力電網(wǎng)的需求，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)老化的設(shè)備改造升級(jí)正在徐徐展開(kāi)，對(duì)電力電網(wǎng)的支持力度不斷加大，與中國(guó)電力電網(wǎng)投資形成周期共振，或可拉動(dòng)銅需求。此外，新興經(jīng)濟(jì)體例如印度、墨西哥、越南、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、土耳其等國(guó)工業(yè)化的發(fā)展，成為銅消費(fèi)新的增長(zhǎng)引擎，這從前文的各國(guó)精銅消費(fèi)增速以及下圖的全球精煉銅進(jìn)口格局得到體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，Mysteel

體現(xiàn)在行業(yè)上，“全球共振”對(duì)傳統(tǒng)高用銅領(lǐng)域的電力電網(wǎng)和家電用銅量仍是較大的支撐。同時(shí)，能源轉(zhuǎn)型、人工智能高速發(fā)展等帶動(dòng)光伏、風(fēng)電、新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能、數(shù)據(jù)中心、5G站等新興領(lǐng)域的出現(xiàn)和發(fā)展，彌補(bǔ)傳統(tǒng)行業(yè)如建筑行業(yè)部分缺失的銅需求，隨著其用銅占比的不斷增加，甚至?xí)暙I(xiàn)增量。據(jù)測(cè)算，新興領(lǐng)用銅量在2024年、2025年和2026年分別為516萬(wàn)噸、619萬(wàn)噸和724萬(wàn)噸，占全球用銅量預(yù)計(jì)分別為18.4%、21.5%和24.4%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel

五、總結(jié)

隨著宏觀面各干擾事件的逐漸落地和明朗化，不確定性減小，宏觀敘事對(duì)于銅的定價(jià)權(quán)重變小，基本面的定價(jià)權(quán)重加大。供應(yīng)上看，短期內(nèi)全球精煉銅供應(yīng)過(guò)剩，但原料供應(yīng)緊缺是或難改變的格局，2025年冶煉端依然存在因原料短缺而減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，精煉銅供應(yīng)或轉(zhuǎn)為緊平衡。從需求上來(lái)看，雖然當(dāng)前全球銅消費(fèi)增速放緩，但傳統(tǒng)高用銅領(lǐng)域的電力電網(wǎng)和家電依然確保了銅消費(fèi)的絕對(duì)量級(jí)。更重要的是，能源轉(zhuǎn)型、制造業(yè)回流、人工智能的發(fā)展、數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模建設(shè)、電網(wǎng)擴(kuò)建改造升級(jí)、新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“再工業(yè)化”等帶來(lái)的銅消費(fèi)增量未來(lái)可期，不僅彌補(bǔ)傳統(tǒng)行業(yè)如建筑行業(yè)部分缺失的銅需求，且隨著用銅占比的不斷增加，甚至?xí)暙I(xiàn)不錯(cuò)的增量。價(jià)格方面，銅價(jià)短期內(nèi)將延續(xù)“下有支撐，上有限制”的寬幅震蕩格局，中國(guó)國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨價(jià)運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在70500-79800/元噸，LME銅現(xiàn)貨運(yùn)行區(qū)間參考8800-9880美元/噸，中長(zhǎng)期看銅市慢牛格局已成，在2025年或可有望再度突破80000元/噸和10000美元/噸關(guān)口。

英文鏈接：Copper market trends to slow but steady bullish as fundamentals weigh more on pricing